一 系统性事件及系统性风险

（一）系统性事件的含义

系统性危机可被定为可以引致大规模金融机构或市场遭受冲击，严重损害金融系统功能正常运转的事件。

1.系统性事件

系统性事件包括两个重要方面：冲击和传播机制。冲击通常可分为两类：（1）单一、有限的特定冲击；（2）普遍、严重的系统冲击。在极端情形下，特定冲击最初只影响某一金融机构的健康或某一金融市场的价格，而系统冲击则很可能同时影响整体经济。在金融体系中，各类冲击的传播机制因实际风险关联渠道和信息传导渠道而异，其是市场体系向新的均衡动态调整并实现自我稳定的过程。系统性风险的传导机制有两个特征：（1）一般不能通过价格提前发现；（2）涉及实体经济与金融变量的相互作用，可能存在周期性。

美欧爆发的金融危机和近几年中国的所谓“金融乱象”让人们认识到，保险业也可能成为滋生和助长金融风险的重要力量。在次贷危机的形成机制和利益关系链条中，保险公司不仅充当了次级债券的重要投资者，成为次贷市场资金的重要来源之一；而且通过提供按揭贷款保险、单一风险保险和信用违约掉期等产品，增强了市场和投资者的信心，成为金融危机形成机制中的重要一环。近几年，中国一些保险公司存在的虚假出资、大股东或实际控制人“一言堂”、违规和激进投资、不当产品创新、资产负债严重错配等问题，连同行业监管缺位，都是“金融乱象”的重要表现。

2.系统性事件的发生强度及其损害后果

各类冲击及其随后的传播均存在不确定性，系统性风险可通过以下两方面的联合概率分布反映：系统性事件发生的可能性及其相应损害后果的严重程度。根据是否综合考虑金融部门发生的系统性事件对经济产出和社会福利造成的损害，可区分系统性风险概念在水平维度与垂直维度上的侧重点：前者关注金融部门发生系统性事件的可能性及其影响，后者通常考虑金融部门发生的系统性事件与宏观经济波动之间的关联，不仅关注系统性事件对金融部门的冲击，也关注系统性事件对总体产出的影响，并将其作为评估该系统性事件发生强度的尺度。

3.系统性事件、系统性风险因素及其与损害影响的关系

系统性风险是系统性事件、系统性风险因素及其损害影响的统一体。（1）系统性事件与损害影响之间存在因果联系：①系统性事件以导致严重损害为果；②系统性事件发生的强度与损害影响之间存在正相关性。（2）系统性风险因素与系统性事件之间相互关联、相互转化。系统性风险因素是促进系统性事件发生的原因或条件，是造成损害影响的间接原因。当某些因素是造成损害影响的直接原因时，称这些因素为系统性事件。

（二）系统性风险的含义

“系统性风险”一词的英文是“Systemic Risk”。在经济学研究领域，系统性风险概念的使用源于对金融危机的阐释。相关文献对系统性风险概念的界定，可分为以下3类。

其一，系统性风险是单个事件在由众多相互关联的金融机构和市场形成的整体系统中造成一系列连续损失的可能性。美国金融研究办公室（The Office of Financial Research, OFR）在2012年发布的首份报告《系统性风险分析概述》中归纳了系统性风险在定量研究中的3种常见概率分布表达式（Bisias等，2012）：

其中，Rt是表示t时刻任一系统相关机构的资产回报率或证券价格的向量，Xt是刻画t时刻经济和商业状况的状态向量。如果定义Et取1和取0，分别表示在t时刻发生或不发生系统性事件，则（1 -1）式、（1-2）式和（1-3）式分别表示系统性风险在各种可能状况下的3种概率分布。（1-1）式表示系统性风险的事前分布，用以揭示在给定当前和过去信息的条件下，未来发生系统性事件的可能性。（1-2）式表示系统性风险的事后分布，用以检测系统性冲击发生后的各项响应是否恰当。（1-3）式表示系统性风险的同期分布，用以刻画系统性事件的真相。

其二，系统性风险是指在金融体系中经常发生、能够对包括金融体系自身在内的整个国民经济产生负面影响的现象，或金融系统由于对冲击敏感且缺乏抵抗力而使得结构和功能受损而导致的风险传染。此界定类似于健康与传染医学领域发生的、因传染病大范围传播而造成人口大量死亡的现象的描述。在经济学领域，金融体系爆发系统性风险的可能性和危机蔓延的程度均大于其他经济部门，所以系统性风险被视为金融系统的一种特性。对于每个金融市场参与者，Sheldon和Maurer（1998）将系统性风险的这一属性比喻为“苏格兰人眼中的尼斯湖水怪”，即每个人都知晓它的存在并意识到它的危险，并能准确地描述它所带来的种种威胁，却没有人能预测它会在何时何地发动袭击。因而，即使没有任何证据表明它是如何发生的，也无法否认它的存在。

其三，系统性风险是一个集合概念，包括金融脆弱性、系统性事件及其自我实现机制等。“广义”的系统性风险发生在银行部门和金融市场以及相关联的支付与清算系统中，其核心特征是传染效应，表现为多种形式的外部效应，同时包括各种冲击相互作用导致的金融不稳定状态。

（三）系统性风险概念的演变

证券投资学中的系统性风险（Systematic Risk）与本节分析的系统性风险（Systemic Risk），虽然在语义学上的基本含义相同，但经济学含义却迥异。第一，两者的概念内涵存在差异。Systematic Risk描述的是证券市场中不能通过分散投资加以消除的风险，也称不可分散风险或剩余风险。Systemic Risk描述的是由于金融体系整体或局部受到破坏导致金融服务中断、对实体经济造成严重消极影响的风险，其受经济金融周期及市场间相关程度的影响较大。可见，后者所指向的研究客体比前者更具全局性。

第二，Systemic Risk的概念内涵存在扩展的变化趋势。学者们对系统性风险的认识已从单纯针对银行部门暴露的脆弱性，扩展至整个金融体系乃至宏观经济系统。政策制定者对系统性风险的监管理念，也从微观审慎视角下单纯关注特定机构的稳定性，发展到从宏观审慎视角下防范整个金融体系和市场的相关风险因素在时间维度和空间维度上的积累。

上述趋势的发生有以下3个方面背景。（1）金融创新的繁荣为抵押证券化、影子银行类业务、金融风险的保险业务等非传统金融业务的兴起奠定了基础，动摇了以银行信贷为中心的金融资源配置格局，使得系统性风险的来源更为复杂。Loutskina和Strahan（2009）论证了证券化信用中介的广泛可获得性，认为其可以促进抵押信贷市场的流动性，降低单个银行在特定财务状况下提供信贷服务的敏感性。（2）金融监管改革进程滞后于金融创新活动，并与大量以规避监管为动机的金融创新活动叠加，推动了由非银行信用中介构成的复杂金融体系的显著扩张，加剧了金融系统的脆弱性和系统性冲击导致的损害后果的不确定性。Adrian和Shin（2009）认为，影子银行体系大量开展的表外资产证券化业务，已经引起信贷发起机构的过度杠杆化；当前危机中因对上述机构的监管要求而发生的去杠杆化效应存在随时间变化的顺周期性。（3）随着金融创新强度的加大和金融技术的进步，信息披露的滞后性对金融监管效率提出了挑战。在相互联系和存在交易杠杆的金融市场中，信息的不透明加快了系统性冲击通过金融网络传播的速度，并生成了相互强化的流动性短缺和资产价格恐慌性下跌的压力。

（四）系统性风险相关概念辨析

“系统性风险”已成为金融危机研究和相关政策响应分析的重要基础概念，学界在其概念及其构成问题上至少取得了以下3点共识。（1）系统性风险客体具有多层次性。系统性风险的概念已经被应用到金融机构、金融市场及宏观经济等不同层次的分析中，成为应对金融危机、维护金融稳定等问题的重要内容，研究对象涉及不同国家、地区的银行、保险、证券、房地产等多种产业组织及业务形态。（2）金融系统面对不同的冲击会表现出不同的脆弱性，所以系统性风险与施加在金融系统上的特定冲击密切相关。（3）施加在系统性风险客体上的冲击具有多维度性。金融系统及其各相关部分通常暴露于多重冲击下，这些冲击既有来自于金融系统内部的，也有来自于金融系统外部的，且不同尺度的冲击之间还存在复杂的交互作用。

在金融业日益明显的综合经营趋势下，根据脆弱性的系统性风险分析框架下，我们认为：保险系统性风险包括狭义和广义两个层次。（1）狭义的保险系统性风险仅指保险业风险，特别强调单个保险公司的异质性风险演化成系统性风险，并给其他金融机构带来的局部或全局的影响。（2）广义的保险系统性风险是指，保险业在经济运行中丧失金融中介基本功能的风险，包括风险分散和保障、资源配置和资金融通以及社会管理等部分功能的丧失。